Курс, который нужен бюджету. Сколько будет стоить доллар к концу года?
5 августа Минфин объявил параметры операций по бюджетному правилу на период с 7 августа по 4 сентября: 136,17 млрд рублей, или 6,5 млрд рублей в день. Это примерно на 20% больше, чем месяцем ранее. Объем покупок в Фонд национального благосостояния составит около 5,9 млрд рублей ежедневно.
Минфин возобновил покупки валюты еще 8 мая, после двухмесячной паузы. Теперь ведомство стало делать это еще более агрессивно. Реакция валютного рынка оказалась умеренной, но однонаправленной. Официальный курс ЦБ на 7 августа — 81,4077 рубля за доллар против 80,9293 днем ранее. Отметку в 83 рубля называют ближайшим ориентиром многие аналитики, в базовом сценарии ждут 85 рублей к концу года. Разброс прогнозов при этом широк от 80 рублей в декабре до 84.
Почему объем покупок оказался выше ожиданий
Ранее большинство аналитиков предполагали, что чистые покупки Минфина сожмутся почти до нуля. Однако вышло наоборот. Почему? Нефтегазовые доходы федерального бюджета в июле составили 934 млрд рублей: максимум с начала года, на 36,6% выше июньских и на 18,6% выше июля 2025-го. Дополнительные нефтегазовые доходы сверх базового уровня составили 291 млрд рублей — четвертый месяц подряд с превышением плана. Это военная операция США против Ирана и временная блокировка Ормузского пролива подняли нефтяные котировки: если в январе—феврале Urals стоила 40–45 долларов за баррель, то в апреле доходила до 94, а в июне держалась около 63,5. Дисконты на российское сырье снизились. Но общей картины это, увы, пока не меняет: за семь месяцев нефтегазовые доходы составили 4,595 трлн рублей — на 16,8% меньше прошлогодних.
Чего хочет Минфин
Формально — ничего. Объем покупок не является решением о курсе, это реализация арифметической формулы бюджетного правила: все, что собрано сверх базовой цены отсечения (по нефти) в 59 долларов за баррель, конвертируется в юани и золото и уходит в ФНБ. Минфин не таргетирует курс, это прерогатива ЦБ. Однако на деле картина сложнее. Бюджет-2026 верстался исходя из среднегодового курса 92,2 рубля за доллар и цены Urals в 59 долларов за баррель. Средний курс за семь месяцев составил около 76,5 рубля. Нефтегазовые и связанные с валютным курсом поступления формируют 13–15 трлн рублей — около трети всех федеральных доходов, поэтому каждый рубль «переукрепления» бьет по казне. Недобор бюджета может составить 1,6–1,7 трлн рублей относительно плана.
Дефицит бюджета первого полугодия — 5,731 трлн рублей, или 2,5% ВВП, при заложенных в закон о бюджете 3,786 трлн (1,6% ВВП). Расходы за полугодие выросли на 16,1% год к году, до 24,353 трлн рублей, и план по расходам Минфин уже увеличил на триллион. Отсюда простой вывод: у ведомства нет ни малейшего мотива сопротивляться ослаблению рубля. Оно не девальвирует национальную валюту — оно исполняет правило. Ослабление здесь не цель, а допускаемый и весьма удобный побочный эффект.
Какой курс нужен бюджету — и достижим ли он
Арифметика и тут неумолима. Чтобы среднегодовой курс вышел на заложенные в закон 92 рубля, во втором полугодии доллар должен стоить в среднем выше 107–110 рублей. Такого сценария не предполагает ни один сколько-нибудь серьезный прогноз. Значит, балансировать бюджет придется не путем девальвации. Инструменты эти в основном уже задействованы: повышение НДС до 22% с января, наращивание внутреннего долга (порядка 6 трлн рублей размещений ОФЗ при погашении 1,3 трлн, то есть чистый прирост около 4,2 трлн), расходование ФНБ. На 1 апреля объем фонда составлял 13,4 трлн рублей, а его ликвидная часть — 3,9 трлн. Именно в этой цифре и находится ответ на вопрос о золоте.
Почему Банк России продаёт золото, когда Минфин покупает валюту
Во втором квартале ЦБ сократил золотые резервы на 22 тонны и стал крупнейшим продавцом среди мировых центробанков, которые за тот же период приобрели рекордные 289 тонн. За первое полугодие продано почти 44 тонны, выручка оценивается примерно в 5,6 млрд долларов. Золотой запас на 1 июля сократился до 2283 тонн — это минимум с февраля 2020 года.
ЦБ объясняет это выросшей ликвидностью внутреннего рынка металла и необходимостью поддерживать валютную диверсификацию резервов в условиях, когда значительная часть валютных активов заморожена. Когда Минфин тратит средства ФНБ на покрытие дефицита, Банк России обязан отразить это эквивалентной продажей соответствующих активов на внутреннем рынке. Продажа золота, таким образом, это техническая функция бюджетной политики.
Отсюда кажущийся парадокс: Минфин покупает валюту и золото в ФНБ по бюджетному правилу, а ЦБ золото одновременно продает. Это разные потоки — накопление сверхдоходов против финансирования дефицита, — и они идут параллельно. Для валютного рынка значение имеет только сальдо, а оно в августе складывается в пользу спроса на валюту: около 5,9 млрд рублей чистых покупок в день.
Важнее другое. Масштаб продаж золота — вероятно, самый честный индикатор скорости, с которой сгорает ликвидная часть ФНБ. Российский регулятор идет против глобального тренда (по опросу World Gold Council, 89% центробанков планируют наращивать золотые резервы и лишь 1% — сокращать) не потому, что пересмотрел стратегию управления резервами, а потому, что бюджету нужны рубли здесь и сейчас.
Что девальвация сделает с потребительским рынком
При ослаблении рубля цены реагируют в течение одного-двух кварталов, при укреплении — почти не снижаются. Именно поэтому крепкий рубль первого полугодия дал дезинфляционный эффект куда более скромный, чем можно было бы ожидать по учебнику, а его разворот отыграется заметно быстрее. 24 июля ЦБ снизил ключевую ставку всего на 25 базисных пунктов — до 14% годовых, одновременно повысив прогноз инфляции на 2026 год до 6–7% и понизив прогноз роста ВВП до 0–1%. Годовая инфляция на 20 июля составляла 5,9%, но летом текущий рост цен ускорился: регулятор прямо назвал причиной подорожание топлива, которое начало распространяться на широкий круг товаров и услуг. Посему дальнейшее снижение ставки не гарантировано.
Снижение курса рубля будет иметь несколько последствий. Первое — прямое подорожание импортоемких категорий: электроники, бытовой техники, автомобилей, лекарств, одежды, комплектующих. К курсовому эффекту здесь добавляются собственные регуляторные надбавки — технологический сбор на электронику с 1 сентября и уже действующая ставка НДС в 22%. Второе — удорожание внутреннего производства. Импортная составляющая в себестоимости российской продукции остается высокой, а логистика параллельного импорта чувствительна к курсу вдвойне. Третье — реакция домохозяйств. Ослабление рубля традиционно оживляет спрос населения на валюту: чем заметнее движение курса, тем выше спрос, тем сильнее движение. Четвертое и наиболее неприятное: девальвация сужает пространство для снижения ключевой ставки. Потребительский спрос был во втором квартале основным вкладом в рост экономики, которая балансирует около нуля. Если курсовой перенос заставит ЦБ держать ставку выше и дольше, пострадает именно этот единственный работающий драйвер. Круг замыкается: слабый рубль латает бюджет, но повышает цену денег и сдерживает потребление, которое обеспечивает ненефтегазовые доходы того же бюджета — а они, напомним, выросли за полугодие на 16,3% и остаются главной опорой казны.
Что дальше
Базовый сценарий на остаток года — плавное ослабление в коридоре 80–85 рублей за доллар без «августовской» волатильности в исторически знакомом смысле. Инструментов для резких шоков у рынка сегодня меньше, чем в 1998-м или 2014 году. Ключевая развилка — нефть. Если ближневосточный кризис разрешается, Ормузский пролив открывается и Urals уходит вниз, нефтегазовые сверхдоходы исчезают, а бюджетное правило автоматически разворачивается в продажи валюты и начинает работать как стабилизатор рубля. Падение нефти в этой конструкции поддержит курс, ударив при этом по доходам. Обратный сценарий — сохранение высоких цен — означает продолжение покупок и дальнейшее давление на национальную валюту.